【普莱柯|深度】坚持研发为王，引领产业升级

1.2  管理层能力卓越，员工持股利益绑定

收入体量稳步增长，利润强势反弹。2017年以来公司营业收入保持稳步增长，在2018-19年完善了口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗布局后，收入体量得到明显提升，2021年突破10亿元，五年间的CAGR保持在20.0%，显著快于动保行业在此期间9.7%的年复合增速。利润方面，过去五年归母净利润整体表现出增长态势，增速与收入相符，2017-21年CAGR为20.9%，其中2020年同比增速高达108.5%，一扫2019年因非洲猪瘟疫情影响的低迷表现。

高水准国家级平台，为科研提供强大支撑。普莱柯一直坚持自主创新和集成创新两大路径并行的“1234”创新发展战略，主要以市场需求为导向，从市场的空白点、结合点出发，不断进行技术革新，旨在研发出符合市场需求、具有差异化竞争优势产品。公司强大的研发平台则是研发策略实施的重要支撑，公司拥有国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三个国家级研发平台。同时，公司生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）预计将于年内完成建设验收，从而进一步完善研发硬件条件。

多项研发技术行业领先，外部科研院所合作紧密。在多年的技术积累下，公司构建了完备的反向遗传技术、原核表达技术、真核细胞表达技术、多联多价疫苗技术等技术平台，具备了开发亚单位疫苗、核酸疫苗、活载体疫苗、基因缺失疫苗等系列基因工程疫苗的实力；而在集成创新方面，公司和哈兽研、兰研所、中国农业大学、南京农业大学等众多机构保持紧密的合作关系，针对重大动物疫病或关键技术进行合作开发。

研发实力突出，专利成果斐然。截止目前，公司累计获得了61个国家新兽药证书，获得发明专利授权305项（包括32项国际专利），两项成果均处于行业领先水平，尤其在发明专利授权上面，从过去几年情况来看，公司获得的发明专利数遥遥领先于行业内其他企业，充分体现了公司领先的创新科研能力。另外公司还获得十余项省级以上科技进步奖和三项中国专利优秀奖。

2.4  攻克大肠杆菌蛋白表达系统，推动亚单位疫苗普及

亚单位疫苗优势明显，越来越为市场青睐。目前常见兽用疫苗的类型大致可以分为：灭活疫苗、弱毒活疫苗、基因工程疫苗（包括亚单位疫苗、活载体疫苗、基因缺失疫苗）等。亚单位疫苗作为基因工程疫苗的分支，以其安全、高效、可规模化生产等优势越来越为市场所青睐。亚单位疫苗的优势具体表现为：

1）更为安全：亚单位疫苗以蛋白制备抗原、无核酸成分，无散毒和毒力返强的风险，安全性更高，稳定性更好；

2）纯度更高：亚单位疫苗以蛋白制备抗原，无需培养全病毒，因此避免了灭活疫苗在培养病毒过程中血清蛋白、细胞碎片和灭活剂等成分掺杂；

3）免疫效果更佳：不仅可以产生体液免疫应答，而且通过将表达出来的蛋白组装成符合一定三维构象的病毒样颗粒可使其表面抗原决定簇与真正病毒的表面结构几乎一样，诱导机体细胞免疫应答；

4）免疫次数更少：传统灭活疫苗由于不同批次间病毒培养滴度差异明显、免疫原性受灭活影响以及抗原未进行纯化等原因，一般需进行多次免疫才能达到理想效果，而亚单位疫苗一针就可达到免疫目的，不仅操作方便而且降低了免疫注射给猪群造成的应激反应；

5）适合规模化生产：传统病毒培养难度大、成本高，而亚单位疫苗是通过不同系统高效表达编码病原微生物保护性抗原基因，能够实现短周期内大量制备高纯度抗原蛋白。

突破多项技术限制，带动行业产品迭代。生产亚单位疫苗的核心技术在于蛋白表达，即用模式生物如细菌、酵母、动物细胞或者植物细胞表达外源基因蛋白的一种分子生物学技术。目前商业用最常见的表达系统分别为大肠杆菌表达系统、酵母表达系统、昆虫杆状病毒表达系统和哺乳动物表达系统。大肠杆菌表达系统是研究最早、应用最成熟的表达系统，成本上具有明显的优势，还具备繁殖快、产量高、稳定性好等诸多优点，但同时也有表达不溶性蛋白、产生内毒素以及病毒样颗粒组装技术等问题。公司与新加坡国立大学生物科学系终身教授袁于人博士合作，成功克服了蛋白可溶性表达和蛋白纯化工艺难题，采取独创工艺实现内毒素清除，并且利用独有的病毒样颗粒组装工艺解决病毒样颗粒组装问题。2017年，公司发布国内首个纯病毒样颗粒猪圆环病毒基因工程亚单位疫苗，引领国内兽药疫苗行业由传统灭活疫苗、弱毒活疫苗向基因工程亚单位疫苗的迭代升级。

3.    重磅单品齐齐发力，积极推进25831计划

国内猪圆环病毒疫苗的引领者，打破国外垄断。普莱柯于2004年首次立项猪圆环疫苗研发项目，经过6年研发打磨，公司在2010年成功推出了国内首个猪圆环病毒疫苗圆健（猪圆环病毒2型灭活疫苗(SH株)），打破了进口疫苗的垄断，填补了国内空白，成为猪圆环病毒疫苗的开拓者，也建立了普莱柯在圆环疫苗领域的优势地位。依托于在亚单位疫苗领域的研发优势，公司在2017年推出了猪圆环亚单位疫苗，相较于传统灭活单苗，性能成本优势显著。2018年开始公司在猪圆环联苗领域不断取得重大突破，2018年和2019年公司分别上市了国内首款圆支二联苗和圆副二联苗，引领着行业从传统灭活单苗向联苗的发展。

2017年推出基因工程亚单位疫苗，性能成本优势显著。2017年公司推出了新一代猪圆环病毒疫苗圆柯欣（猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗（大肠杆菌源）），与进口竞品比，圆柯欣优势依然突出。依托于公司对于可溶性蛋白在大肠杆菌中表达、95%以上高纯度Cap蛋白提取和近100%完整的病毒样颗粒组装3项核心技术的突破，圆柯欣在效力、安全性以及成本等综合表现上明显由于同类产品，如与进口亚单位疫苗做对比，圆柯欣表现出明显更低的死淘率和免疫成本。

2018年上市首个圆支二联疫苗，稳居行业龙头地位。2018年时公司全资子公司惠中生物上市了国内首个猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗，同时也是全球第一个水佐剂猪圆环、支原体二联灭活疫苗。依托高密度发酵技术，公司突破了支原体的培养难题，目前已实现疫苗中支原体有效含量不低于4.0×10^9CCU/头份，高于市售疫苗，同时采用了新型的灭活技术，解决了圆环和支原体抗原互相干扰的问题，而在佐剂方面，公司独创的专用水性佐剂高效地提升了圆环病毒和肺炎支原体的免疫效力，并且可良好稀释猪瘟疫苗实现一针三防。从临床试验结果来看，惠中生物的圆支二联苗在疫苗效力和生产性能方面均具备优势。上市2年多的时间内公司圆支二联苗便突破了5000万头份销量，稳居行业龙头地位，得到了市场充分认可。在圆支疫苗产品领先优势的基础上，今年公司再推出圆支二联苗欣圆支，依靠高密度发酵技术、纳米微球复合佐剂和抗原保护技术三大核心技术的支撑，实现了更先进的生产工艺和更好更稳定的免疫效果。

2019年推出国内首个圆副二联苗，控制副猪继发感染。副猪嗜血杆菌属于一种条件性常在菌，在环境中广泛存在，当猪健康状况良好时不会因致病而表现出临床症状，但一旦猪体健康情况不佳、抵抗力较弱时，病原菌就会大量繁殖而致使其出现临床症状。而猪圆环病毒会破坏猪群免疫系统，降低其免疫力，从而容易引起细菌性继发感染，包括最主要的副猪嗜血杆菌以及链球菌、支原体等，混合感染下发病猪群的死亡率颇高，部分猪场可达50%-90%。因此，为帮助养殖场更好地控制疾病并且减少猪群疫苗接种的应激反应，普莱柯历时8年研发，在2019年推出具有完全自主知识产权的“圆副”二联疫苗（猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗(SH株+4型Js株+5型ZJ株)），并在此基础上进一步推出了圆副/圆柯欣+支原体疫苗+猪瘟疫苗的多联苗产品，进一步丰富联苗的覆盖范围。根据具体临床案例数据，相较于一般的猪圆环疫苗，圆副在免疫副反应、死淘率、均匀度等多方面表现突出。

圆支疫苗向亚单位升级，竞争优势有望再次强化。从实现圆环疫苗的国产替代到推出圆环亚单位疫苗再到开拓“圆环+”联苗产品，普莱柯不断地引领着圆环疫苗的升级迭代，市场份额也始终始于领先地位。公司目前销售的圆支二联疫苗依然采用的是传统灭活疫苗，而新一代圆支二联疫苗产品圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）目前正按照有关评审意见对新兽药注册资料进行补充完善，上市后或引领圆支疫苗新一轮产品升级，公司有望再度拉大竞争优势。

3.2   伪狂犬：流行株疫苗爆发在即

打造全球首个针对流行株的灭活疫苗，解决伪狂犬病毒变异难题。伪狂犬病疫苗方面，公司拥有普宁（伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)）和普伪净（猪伪狂犬病灭活疫苗（HN1201-ΔgE株））两款产品，其中普宁所用的是伪狂犬疫苗市场用量最大的经典毒株Bartha-K61株，其2018-2022年的批签发数量和占总批签发数量比例均稳步增长，而2019年上市的普伪净是公司耗时7年打造、全球首个针对猪伪狂犬病流行株的灭活疫苗，所用毒株是利用基因重组技术构建出的gE基因缺失灭活疫苗株HN1201-ΔgE株，可同时对猪伪狂犬病流行毒株和经典毒株产生完全的保护力，并且普伪净接种后2周即可产生高水平的gB抗体，持续时间至少4个月，有助于我国猪伪狂犬病的净化和根除。目前仅公司和子公司惠中生物（商品名惠净）获得该产品的生产批准文号，未来有望替代逐步替代猪伪狂犬传统毒株疫苗。

伪狂犬流行株活苗上市可期，“活苗+灭活苗”组合优势互补。实际猪场生产环境较为复杂，因此养殖户更愿意采用“活苗+灭活苗”的联合免疫方案——通过活疫苗快速产生局部组织免疫，形成病毒入侵的首道屏障，并随即刺激机体全身产生细胞免疫和部分体液免疫；而灭活疫苗则是在首道屏障之下逐渐诱导机体产生高水平体液免疫，从而实现了两者的优势互补。虽然公司伪狂犬灭活疫苗已采用了流行毒株，但活疫苗依然采用的是经典毒株，对于防疫效果造成了一定影响。目前公司猪伪狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1 株）也已进入新兽药注册阶段，上市后流行毒株的“活苗+灭活苗”将能提供更好的免疫效果，有望实现1+1>2的效果。

3.3   高致病性禽流感：市场份额快速提升，新产线突破产能瓶颈

禽类第一大危害疫病，高致病性禽流感全球蔓延。禽流感是由A型禽流行性感冒病毒引起的一种全世界流行的禽类（家禽和野禽）传染病，根据禽流感致病性的不同，可以将禽流感分为高致病性禽流感、低致病性禽流感和无致病性禽流感，其中高致病性禽流感是由H5和H7亚毒株引起的疾病，近几年主要流行的毒株亚型为H5N1和H5N8。高致病性禽流感传播快、危害大、死亡率高，每年都会对养禽业造成巨大的经济损失，并且可以直接感染人类，重症患者还可出现肺炎、呼吸窘迫等表现，甚至可导致死亡。高致病性禽流感被世界动物卫生组织列为A类动物疫病，在我国被列为一类动物疫病，实行强制免疫措施。尽管有了丰富的防疫经验和措施，高致病性禽流感依然在全球范围内流行，并且在2022年迎来了爆发。截至目前，由H5N1亚型禽流感病毒导致的疫情已经波及全球，扑杀或病死的禽类数以亿计，造成巨大的经济损失，多国已经开始加紧推进疫苗接种。我国目前还未受到这一轮禽流感的影响，但在强化疫情防控的高压下，禽类疫苗需求有所上升。

并购南京梅里亚切入高致病性禽流感疫苗市场，市场份额迅速提升。根据中国兽药协会，2020年我国高致病性禽流感灭活疫苗销售额为24.23亿元，为禽用疫苗第一大单品。政府招采目前还是行业最为主要的销售渠道，目前共11家生产企业获得高致病性禽流感疫苗的生产批准文号。2019年公司全资收购对南京梅里亚动物保健有限公司，并以此组建了普莱柯（南京）生物技术有限公司，取得了高致病性禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗的生产资质，并传承了梅里亚工艺传承，产品具有应激小、抗原含量高、免疫效果久等优点。普莱柯（南京）在2021年顺利完成生物安全三级防护改造之后，始终保持高致病性禽流感疫苗满负荷生产。产品批签发数较之前大幅提升，2022年更进一步达到90批，批签发数占比从2018年1.1%增至2022年8.2%。成为行业增速最快的企业。

新产线有望年底投产，打破现有产能瓶颈。受制于现有场地及设备，目前普莱柯（南京）仅有一条禽流感灭活疫苗专用生产线，远不能满足市场所需。2021年公司投资4亿元建设兽用灭活疫苗生产项目，旨在原来单一产线基础上建立三条具有较高自动化和智能化程度的高致病性禽流感疫苗生产线，以实现年产20亿毫升兽用灭活疫苗的生产能力。根据项目建设周期，新产线有望在今年年底投产，从而打破目前公司产能瓶颈。若以0.2元/毫升为销售均价估算，满产情况下，将为公司新增4亿元收入。

亚单位疫苗开展临床试验，有望带动高致病性禽流感疫苗升级换代。公司与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5型+H7型）重组三价亚单位疫苗（杆状病毒载体）正按照要求在吉林、山东和河南等3个省份开展临床试验，相较于行业目前的全病毒疫苗，具有安全、高效、可规模化生产等优势。目前强免疫苗正由政府招标采购逐步向市场自主采购过渡，到2025年底完全实现市场化销售。未来市场对于疫苗的质量将提出更高要求，公司重组三价亚单位疫苗（杆状病毒载体）有望带动高致病性禽流感疫苗实现升级换代。

4.    非瘟疫苗研发进展顺利，有望率先获批上市

4.1    非瘟疫苗需求极为迫切，市场潜力巨大

非洲猪瘟疫苗需求迫切，但研发难度颇高。非洲猪瘟病毒传播途径广泛、死亡率高，一旦发生就容易造成大面积的疫病。2018年发生的非洲猪瘟疫情就给我国造成前所未有的危害，大量生猪死亡或被扑杀，导致生猪产能大幅下降，同时大量养殖场破产倒闭，最终造成农业领域的经济损失高达数百亿元。因此，养殖行业对于非瘟疫苗的需求一直十分迫切，一旦有成熟可靠的商用产品上市，必将撬动庞大的潜在市场。但非瘟疫苗的研发难度却非常之大，目前科学界对非洲猪瘟病毒庞大的基因组尚未完全解析，机体免疫应答机制以及病毒各种入侵逃逸机制并未明确，导致非瘟疫苗研发难度颇高。

非瘟疫苗潜在市场规模破百亿，高壁垒令市场格局较优。鉴于非洲猪瘟对于养殖行业的危害之巨，非瘟疫苗迫切的市场需求势必将令其成为动保行业最大单品，市场规模有望突破百亿。而非瘟疫苗研发难度之高，使得目前有能力研制并生产非瘟疫苗的科研院所和动保企业数量有限，我们预计近年内或只有5-6家生产企业的2-3个非瘟疫苗产品能够获批上市，市场竞争格局较好，可为相关生产企业带来可观的回报。而作为早期就已参与非瘟疫苗研发的企业，公司目前非瘟生产线建设已经基本完成，一旦疫苗获批，疫苗产品马上就能上市销售。而第三方新建相关生产线至少需要1-2年的追赶时间，因此公司非瘟疫苗先发优势明显。

4.2    公司合作研发疫苗进度领先，审核节奏预计开始加速

非瘟疫苗首要关注安全性。从大量的研究和实验中已经证明了灭活疫苗（不能产生有效保护）和传统弱毒疫苗（安全性问题）形式无法作为非洲猪瘟疫苗的研制路径，基因工程疫苗则是非瘟研发的核心突破点，目前基因缺失疫苗、亚单位疫苗和活载体疫苗均处于研发当中。由于非洲猪瘟病毒的基因组表达情况、机体免疫机制、免疫逃避机制等多方面情况尚未完全明晰，疫苗在大批量商用下的具体效果难以预知，若出现毒力返强风险更是对养殖业造成巨大威胁，因此在当前情况下，疫苗安全性理应是先于疫苗效力的首要考虑因素，安全性更高的亚单位疫苗有望成为首先获批使用的疫苗品类。

兰研所亚单位疫苗研发资源优势无可比拟，商用疫苗最快或于年底上市。公司从2019年开始自主和协同开展非洲猪瘟疫苗的研发，目前已拥有了多项技术储备，而与兰研所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗目前正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究。作为国家重点专项2021年度揭榜挂帅项目——非洲猪瘟亚单位疫苗研发的任务承接单位，兰研所拥有无可比拟的资源优势。目前公司与兰研所合作开发的非瘟疫苗研发进度处于领先位置，近期便有望提交应急评审。如若后续进展顺利，正式商用疫苗产品最快或于年底上市。

弱毒非洲猪瘟疫情多发，或加速疫苗审核节奏。近年来，非洲猪瘟开始出现毒力减弱，多地不定期集中发病的特征。由于毒力相对较弱、前期难以察觉，使得一旦发现感染，猪场感染率已较高，难以通过拔牙实现根除目的。尽管养殖行业对于疫病的防护能力也明显提升，非洲猪瘟的影响相对可控，但在防范非瘟的过程中，确实损耗了大量的人力和财力。目前来看，短期内非洲猪瘟难以彻底净化，未来较长一段时期内养殖业或将与非洲猪瘟共存。只有接种疫苗，减少感染率从而降低损失才是目前更为有效的防疫措施。尤其，今年冬季非洲猪瘟疫情又有所加重，这或加速非瘟疫苗审核进度。

5.    盈利预测与估值

盈利改善、疫情多发，疫苗需求增长可期。尽管22年年底以来，生猪价格有所下跌，目前生猪价格处于低位，但仍高于去年同期猪价水平。并且生猪养殖成本大幅下降，今年养殖行业亏损明显收窄，不会限制其猪苗的购买能力。另一方面，白鸡价格在海外引种受阻、消费需求回暖的带动下有望持续上涨，白鸡盈利能力提升也将带动禽苗的需求增长。此外，今年冬季以来生猪非瘟、腹泻等疫病呈现多发态势，禽流感在全球范围内大流行，养殖行业普遍面临较大疫情防控压力，这有助于提升养殖户的防疫意愿，促进对疫苗产品的需求增长。

估值与评级：

出于审慎性原则，我们暂不考虑非洲猪瘟疫苗对于公司业绩产生的影响。鉴于下游养殖行业盈利能力改善，且公司在研产品上市进度加快，我们上调公司2022-24年净利润至2.08/2.99/4.35亿元，对应EPS分别为0.59/0.85/1.23元，对应当前PE估值分别为48.24/33.57/23.03倍。因公司在研重磅产品众多，预计未来增速将明显快于行业平均水平，参考行业平均PEG估值，给予2024年30x PE，上调目标价至37.00元，同时上调至买入评级。