【安信建筑|公司深度】芯能科技：分布式光伏运营先行者，全产业链布局多点开花

■屋顶光伏电站优质运营商，聚焦发电主业成长迅速。芯能科技成立于2008年，起初从事晶体硅片生产销售，2013年逐步向分布式光伏电站投资建设业务转变，2016年大力发展自持分布式光伏电站投建运营，已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，承接完成的项目装机总规模超 1GW，年发电量达 10 亿度，技术和项目实施经验丰富。公司主营“自发自用、余电上网”模式的屋顶光伏电站运营业务，盈利水平高，回款快，营收和业绩弹性足，随高毛利的自持分布式光伏发电营收占比提升，公司业绩恢复快速增长通道，2019-2021年营业收入从3.87亿元增长至4.49亿元（yoy+4.31%），归母净利润从0.42亿元大幅增加至1.1亿元（yoy+36.01%），CAGR高达61.62%。2022Q1-Q3公司分别实现营收和归母净利润5.19亿元、1.61亿元，分别同比高增50.26%、68.72%，整体成长性突出。

■全产业链一体化优势突出，屋面资源开发和运维打造核心竞争力。公司在分布式光伏领域深耕多年，具备完整的分布式光伏产业链，提供屋顶资源的获取、光伏电站的设计、施工、光伏组件供应、电站并网以及运营维护等各环节服务，综合竞争实力强劲。经过多年项目积累，公司形成了强大的屋顶资源获取能力，截至2022年6月30日，公司已累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家。公司具备优质专业的电站运维服务能力，保障各零散的“自发自用、余电上网”分布式光伏电站高效稳定运营。此外，公司光伏电站并网支持能力突出，缩短并网时间助力效益提升。公司依托核心竞争力实现自持光伏电站装机规模的快速增长，由2018年的311MW增长至2022H1末的662MW，稳步向GW级迈进。

■优质客户群体黏性强，助力新业务推广和全国扩张。公司在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了分布式光伏方案服务，客户群体包括海利得、飞利浦、敏实集团、旗滨集团等优质知名企业，“芯能”品牌形成一定知名度，和客户保持高度黏性，分布式光伏业务随客户业务的发展逐渐向省外辐射，同时为公司推进充电桩和工商业分布式储能等新业务提供有利的开发推广条件，降低新业务客户开发成本。公司分布式光伏业务已扩大到浙江省的大部分地区，同时在江苏、江西、安徽、天津、湖北、广东等省外多地实现营收，投资诸多自持电站项目，截至2022H1末，省外已建、在建和待建的电站装机规模约为92MW。

■依托分布式光伏主业多元布局，用户侧储能打造全新增长曲线。2016年公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，利于降低成本和保障发电效率，其次根据市场需求进行光伏组件销售。此外，在储能需求释放背景下，公司大力布局工商业储能运营和户用储能产品研发制造，已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，完成户用储能产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，形成全新的业绩增长点。同时，公司在现有分布式电站客户产业园区铺设充电桩，该业务规模高增，公司未来将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，新业务营收持续增长可期。

■“整县推进”稳步进行，分布式行业景气度持续。2013-2021年分布式光伏累计装机容量从310万千瓦大幅增长至12678万千瓦，CAGR高达55.78%，占光伏装机容量比重从16%快速增长至35%。在碳达峰、碳中和的目标下，预计我国2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，分布式光伏中长期需求强劲将维持高景气度。同时， “整县推进”政策驱动下，屋顶光伏电站及运维需求将逐步释放，优质企业有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。2021年来，“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，大工业平均用电价格提高，“自发自用，余电上网”电站运营商量价提升，投资回报率可观，营收业绩弹性十足。目前浙江省“隔墙售电”迎来重要节点，若后续顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。

■盈利能力显著改善，费用率控制有效，经营性现金流出色。2016-2021年公司毛利率从21.17%提升至54.82%，年均提升6.86个pct，其中2018-2021年自持分布式电站毛利率均维持在60%以上。2016-2021年公司净利率从6.76%上升至24.71%，2021年净利率较上年同期提升5.76个pct。公司期间费用控制有效，由2019年的38.47%降至2021年的31.81%。其中，公司管理效率提升，管理费用快速下行。得益于公司自持电站运营业务特性，公司经营性现金流表现出色，2019-2021年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021年公司实现经营现金流净额3.78亿元，较上年增加1.22亿元，同比高增47.73%，2022年前三季度经营性现金流净额为4.20亿元，同比净流入增长99.47%。

■投资建议：公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足。深耕分布式光伏领域多年，项目研发和实施经验丰富，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力。公司下游客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广。公司立足自持分布式电站运营主业，逐步扩大分布式电站EPC和运维业务，同时横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景气度，优质分布式光伏电站服务商和运营商有望充分受益。我们看好公司主营电站运营及新业务的成长，预计公司2022-2024年营收分别6.90亿元、9.11亿元和11.84亿元，分别同比增长55.0%、32.0%和30.0%，归母净利润分别为2.09亿元、2.83亿元和3.75亿元，分别同比增长89.5%、35.5%和32.8%，对应EPS分别为0.42、0.57和0.75元，PE分别为35.2、25.9和19.5倍。首次覆盖给予公司“买入-A”评级，6个月目标价为19.95元。

■风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨；电价波动；气候变化等。

1

 公司概况：分布式光伏电站领先企业，聚焦发电主业成长迅速

1.1. 发展历程：屋面分布式光伏开发领先企业，聚焦电站运营全产业链拓展

浙江芯能光伏科技股份有限公司（后称“芯能科技”）成立于2008年，成立之初主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2013年，公司开始积极探索分布式光伏投资、建设、运营业务，实现由单一产品制造向分布式光伏电站投资建设业务转变，2014年开始大规模扩展此类业务，2016年，公司开始大力发展自持分布式光伏电站，进军户用光伏电站领域；2018年，公司登陆上交所上市；2021年，在“整县推进”背景下，公司开始承接央企及国企的分布式光伏EPC业务，同时依托在分布式光伏领域客户优势，积极拓展储能、充电桩业务。目前，公司聚焦自持分布式电站业务，以发电业务为核心，同时围绕主业拓展“充电、储电”等分布式新应用领域。公司是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一，项目案例和经验丰富，根据公司年报，公司已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，自持分布式光伏电站项目及分布式光伏开发及服务项目总规模已超 1GW，年发电量达 10 亿kWh，在工商业屋面分布式光伏开发领域地位领先，具备一定品牌知名度。

分布式光伏项目开发建设及服务业务主要包括分布式光伏电站EPC、开发及服务、电站运维三项业务。其中，①EPC业务，电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司根据投资方需求提供光伏电站EPC服务，包括屋顶整理、电站设计、施工安装、自产组件供应、配件采购、试运行、并网支持等多环节；②分布式光伏项目开发及服务，公司进行屋顶资源开发，完成工程实施并交付电站，以“组件+服务”的形式实现收入；③电站运维，公司深耕分布式光伏运维领域多年，运维经验丰富，能够为电站持有方提供精细化的运维服务。

公司分布式光伏开发建设服务业务下游客户主要为进行电站投资建设和运营的央企、国企，随着“整县推进”项目的逐步落地，公司EPC、开发服务和运维业务有望和央国企形成优势互补，助力此板块营收持续增长。

充电桩业务依托分布式光伏电站开展，资源获取成本与投资成本较低。公司充电桩业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有运营直流快充充电桩，通过提供充电服务收取充电费用。公司依托分布式客户资源开展业务，有效降低资源获取成本，同时可以利用分布式客户电力设施的冗余资源，进而降低充电桩的投资成本。目前新能源汽车充电需求不断增加，公司充电桩业务有效充电小时数有望增长，带动业务盈利和业绩提升。

1.2. 股权结构：民营企业持股特征，股权结构较为集中

公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。截至2022年9月末，公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司37.11%的股权。公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为9.86%，间接持股比例为13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司51.53%的股份。

1.3. 经营规模：营收结构明显优化，自持分布式电站为主要营收来源

业务结构优化明显，营收、利润快速增长。由于业务方向的调整，公司2016年以来营收发生较大波动，2021年实现营业收入4.45亿元，同比增长4.31%，2016-2018年公司营业收入从11.49亿元下滑至3.84亿元，主要由于公司从2016年开始加大自持分布式电站投入，减少分布式项目开发及服务规模，同时受光伏产业退坡补贴政策影响，光伏产品价格走低，但新增电站陆续并网，发电收入及利润不足以弥补其他业务收入及利润的下滑。2019年起，公司业务调整逐步完成，营收和业绩触底回升，营业收入从2019年的3.87亿元逐步增长至2021年的4.45亿元，2019-2021年公司归母净利润从0.42亿元大幅增加至1.1亿元（yoy+36.01%），CAGR高达61.62%，随着公司自持电站规模的持续扩大，高毛利率的发电收入占比不断提升，公司整体盈利能力显著提升，2020年和2021年均实现归母净利润的快速增长，分别同比增长92.05%、36.01%。2022Q1-Q3公司分别实现营收和归母净利润5.19亿元、1.61亿元，分别同比高增50.26%、68.72%，整体成长性突出。2022H1和3Q公司营收增速大幅提升，主要由于公司光伏发电量快速增长，叠加平均综合度电收入提升。

自持分布式光伏电站贡献主要营收，充电桩营收占比显著提升。从业务结构来看，公司营收来源主要为自持分布式光伏电站售电收入，此项营业收入由2016年的0.40亿元增长至2021年的4.08亿元（yoy+17.44%），CAGR高达58.83%，营收占比从2016年的3.60%大幅增长至2021年的93.77%。分布式光伏开发建设及服务与光伏组件销售业务营收从2016年的10.79亿元减少至2021年的0.24亿元，2021年同比下滑65.73%。2021年充电桩业务发展迅速，实现营收260.53万元，同比高增822.16%。根据公司2021年报，公司自持分布式光伏电站计划向GW级迈进，未来该业务仍将为公司营收主要来源，同时充电桩等其他业务增长态势良好，为公司营收规模增长提供多点支撑。

2

2.1. 分布式光伏全产业链布局，光伏电站运维能力突出

具备较为完整的分布式光伏产业链，提高公司分布式光伏电站开发效率。屋顶分布式光伏发电产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件、屋面资源获取、光伏电站建设运维等环节，公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的设计、施工监理、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务。全产业链布局有助于提高电站开发效率和可控性，有效降低分布式光伏电站的投资成本，同时保证电站的建设质量和稳定运营。在光伏组件供应上，2016年公司光伏组件产线建成投产，将优先满足公司自持电站对光伏产品的需求，保证组件供货周期和质量，提升电站开发效率，为扩大自持分布式电站规模奠定了坚实基础。根据公司年报披露，自持电站投资中，光伏组件成本占比超过 50%，公司在分布式光伏电站开发建设中不断提升自供组件比重，在保证自持电站发电寿命和发电效率的基础上，对成本进行更好的控制，可助力建设成本降低，提高整体盈利水平和综合竞争实力。

2.2. 优质客户群体黏性高，助力省外业务拓展

分布式光伏电站项目经验丰富，客户多为海内外优质工商企业。分布式光伏电站需根据屋顶情况、变压器容量等参数进行电站设计、建设，属于非标产品，丰富的项目经验充分助力电站项目建设进度和运行效果。公司进入分布式光伏发电领域较早，在屋顶资源整合、电站设计、设备材料供应、并网及电站运维等领域均形成了丰富的经验和品牌知名度，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了绿色环保方案，客户群体包括娃哈哈、海利得、飞利浦、敏实集团、中国巨石、华孚时尚、敏实集团、久立特材、旗滨集团等优质上市公司和知名企业。

2.3. 屋顶资源开发能力强劲，装机容量稳步向GW级迈进

屋面资源开发经验丰富，累计签约屋顶面积超千万㎡，自持装机容量向GW级迈进。优质屋顶资源的选择和开发是分布式光伏电站成功建设运营的关键因素和行业壁垒，需要考虑屋顶资源持有企业主的耗电量、经营稳定性、企业长期的存续性、屋顶的物理条件、承重性等因素，通常高耗电、高购电的企业主能消纳高比例的分布式光伏发电量，因此公司的平均度电收入和项目投资回报率也相对更高。在行业发展前期，屋顶资源开发难度较大，屋顶业主对于屋顶分布式电站接受度不高，其顾虑因素包括电费折让受益程度、屋顶建筑耗损、发电供电可靠性、电量计量准确性与电站安全等。公司专门设立了屋顶资源开发部门，并组建技术团队，通过走访和专业宣讲等多种形式向企业主进行屋顶光伏电站的推广普及和技术培训，在新建工业项目上，公司从项目前期规划即切入布局，逐步获取大量的优质屋顶资源。经过多年项目积累，公司在屋顶资源选择上经验丰富，同时为众多屋顶资源业主提供优质的服务，逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力，根据公司年报，截至2021年6月30日，公司已累计获取屋顶资源达1,067万㎡，涉及工业企业751家，年发电能力可高达10.19亿度。

2.4. 自供光伏组件控制电站成本，布局储能打造全新增长曲线

自建光伏组件产线，降低电站开发成本，提高公司盈利能力。公司自持电站投资的组件成本占比超过50%，为了降低电站开发成本，公司逐步降低组件委托加工比重，并开始自建组件产线，2016年5月，公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，通过把控组件质量，保证自持电站发电寿命和发电效率。在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单进行光伏组件销售，公司光伏组件销售规模较小，但也呈现出快速增长态势，2022H1，公司实现光伏组件销售收入 2932.94 万元，同比高增 154.03%。2021年公司组件生产量和库存量分别为76.98MW和34.53MW，其中库存量较上年同期大幅增长86.16%，主要为新增自持分布式光伏电站项目备货。截至2021年底，公司拥有设计产能为500MW的光伏组件生产线，随技术进步组件光电转化效率有望提升，助力电站开发成本降低和整体盈利能力持续改善。

发展用户侧储能运营和产品，打造全新增长曲线。公司以分布式光伏主业为基础，进行分布式电力系统的横向拓展，稳步推进分布式储能业务发展，主要包括工商业储能运营和户用储能产品研发制造。1）工商业储能运营：公司实施了多个“网荷光储充智能微网”示范项目，积累了储能相关的技术基础和实践经验。根据公司公众号，2022年7月22日，公司位于海宁市尖山新区海开微电网（欧意美园区）100kW/200kWh用户侧组串式储能系统正式并网运行上线，标志公司构建供能、储能、用能为一体的新型数字化智慧能源生态圈迈出重要里程碑。目前公司已正式对外开展工商业用户侧储能聚合业务，向存量和新建分布式光伏客户进行推广，由于储能成本问题，分布式储能系统暂未形成大规模商业化应用，后续公司将密切跟踪关注储能补贴政策和成本变化，随未来储能成本下降，公司或择时大规模推广工商业储能业务，提高渗透率，有望于2022年实现一定规模的储能业务落地。2）户用储能产品：随新能源发电占比提升，海外户用储能需求快速释放，户用储能产品形式包括离网型、离并网型以及便携式户用产品，公司已设立户用储能产品研发中心，完成产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，贡献新的业绩增长点。

3

3.1. 分布式光伏装机容量高增，EPC及电站运维需求持续释放

政策驱动清洁能源发展，中长期光伏有望成为其主力军。2020年9月，在第七十五届联合国大会上提出我国将在2030年前达到碳达峰，努力争取2060年前实现碳中和，12月在联合国气候雄心峰会上倡议到2030年我国非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，其中风电、太阳能发电总装机容量达到12亿kW以上。2021年3月，中央财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统，未来新能源发电占比将不断提升。截至2021年底，我国风电、太阳能总装机容量合计为6.35亿kW，占电源装机总量比重为26.71%。根据全球能源互联网经济研究院预测，短期到2025年我国风电、太阳能总装机为10.96亿kW，占比为37.2%，2030年风电、太阳能总装机目标有望提前实现；到2035年和2050年我国光伏总装机规模分别为12.7亿kW、22.48亿kW，占比分别为29%、37%，在电源装机总量中排名第一，预计光伏行业中长期仍有望维持较高景气度。

分布式光伏装机增长迅速，2021年新增装机容量首超集中式光伏。2013-2021年我国光伏累计装机容量从1942万kW增长至30599万kW，CAGR为41.15%，其中分布式光伏累计装机容量从310万kW大幅增长至10751万kW，CAGR高达55.78%，占比从16%快速增长至35%。2021年我国光伏新增装机容量5488万kW，集中式光伏和分布式光伏新增装机容量分别为2560万kW和2928万kW，分布式光伏新增装机容量首次超过集中式光伏。

“整县推进”助力分布式光伏电站建设和运维需求释放。2021年9月，国家能源局正式启动整县屋顶分布式光伏开发试点工作，要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于50%、40%、30%、20%。“整县推进”背景下，屋顶光伏电站EPC及运维需求将逐步释放。屋顶分布式光伏电站相对分散且需根据不同屋面特点和应用场景进行定制化设计建设，各项目的个性化程度较高，对分布式电站服务单位的项目经验、设计能力、建设水平、并网能力和运维服务均提出了较高的要求，优质企业具备全产业链服务能力，在设计、建设、运维等各环节均具备竞争力，有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。

3.2. “自发自用”综合度电收入高，量价提升提高业绩弹性

分布式光伏电站分为“自发自用，余电上网”与“全额上网”，“自发自用”度电收入明显较高。“自发自用、余电上网”指的是电站所发电量优先供屋顶资源业主使用，给予屋顶资源业主一定的电价折扣或支付一定的租赁费用，若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。该种模式下电站电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价，由于“自用”部分的电费结算价参考大工业电价，与大工业电价同步变动，故综合度电收入远高于“全额上网”电站。根据2021年芯能科技上网电价和结算价格，同一地区结算电价均高于上网电价，投资回报率更为可观，相较于“全额上网”模式，“自发自用，余电上网”模式下的公司具备较强的收入、利润弹性。

2021年7月，发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制，要求尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%；2022年1月，发改委发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，提出到2025年全国统一电力市场体系初步建成，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成，到2030年，新能源全面参与市场交易。2022年9月，《浙江省电力条例》通过，将于2023年1月1日起施行，提出分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易，一定程度上意味着“隔墙售电”可以开始实施，有望提升分布式运营商收益率。随着“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，以江苏、广东、浙江为例的经济发达省份大工业平均用电价格提高，由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，该模式下发电业务受益电价提升，量价提升助力发电收入和利润同步增长，若“隔墙售电”顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。

3.3. 电价上涨叠加能耗双控，驱动分布式光伏需求释放

电价上涨叠加能耗双控，下游客户安装光伏电站意愿增强。随着全国及各省份陆续出台分时电价政策，大工业平均用电成本提高，此外，各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标，今年在用电高峰的高温季节，部分地区电力供应不足，工商企业被迫限电停产，生产用电难以保障。使用分布式光伏电站供电，在电价上涨背景下可帮助工商业主降低用电成本，同时部分用电需求可不依赖电网侧提供，一定程度缓解限电压力，此外，光伏电消耗不纳入企业能源消费总量考核，“自发自用，余电上网”模式下的工商业分布式光伏电站接受度明显提升，下游业主出于降本增效的目的，安装光伏电站的意愿增强，“自发自用，余电上网”模式的屋顶光伏电站将迎来新发展机遇。

4.1. 盈利能力改善显著，期间费用率控制有效

整体毛利率持续提升，自持电站发电毛利率高且稳定。2016-2021年公司毛利率呈持续上升趋势，从21.17%提升至54.82%，年均提升6.86个pct，主要由于公司自持电站容量扩大，高毛利率发电业务营收提升，带动公司整体毛利率持续上行。分业务看，2018-2021年自持分布式电站发电业务毛利率均维持在60%以上，2021年自持电站毛利率为60.22%，较2018年的69.42%下降，主要由于2019年起，光伏补贴政策发生调整，针对新投运的光伏电站实行了补贴竞价新机制，新投运电站单位发电收入和利润有所下降;2022Q1-Q3光伏发电毛利率高达69.10%，同比提升7.16个pct，主要由于期内电力供需紧张驱动大工业用电价格上涨，公司光伏发电平均综合度电收入（不含补贴） 0.58 元，同比提升 0.11 元/度。长期来看，公司自持电站发电业务有望维持在60%左右的高位水平。公司分布式光伏开发建设服务业务毛利率波动较大，2020年毛利率为45.86%，2021年降至5.76%，或由于低毛利的分布式EPC经营规模扩大，拖累板块毛利率水平，2021年充电桩业务毛利率为23.43%。

4.2. 经营性现金流优异，固定资产占比较高

经营性现金流持续净流入，收现比高于付现比。2016-2018年公司经营活动现金流净额波动较大，主要由于前期自持电站投入建设规模大，资金支出需求大，同时电站未全部实现发电收入，2019-2021年电站投入运营规模增加，公司发电业务收入增长占比提升，各年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021年公司实现经营现金流净额3.78亿元，较上年增加1.22亿元，同比高增47.73%。从收现比和付现比水平来看，2021年公司光伏产品的采购支出减少，收到的电费增加，收现比、付现比分别为98.55%、12.81%。

5.1. 盈利预测：多业务支撑营收增长，盈利能力总体稳定

我们根据目前公司分布式光伏装机容量、装机规划、综合度电收入变化、行业需求、新业务发展等，基于以下假设对未来公司各项业务的营收及整体毛利率进行测算：

我们将公司与布局分布式光伏运营业务的可比公司进行估值比较，公司2022/2023年预测PE分别为35.24和25.96倍，在可比板块处于中等水平，2022年低于天合光能和南网能源PE水平，公司分布式电站运营为自发自用模式，同时2021-2024年各年业绩均有望保持快速增长，业绩增速可持续性强于可比板块表现，我们按照23年PEG=1给予公司35倍PE，对应目标价为19.95元。

宏观经济大幅波动：宏观经济大幅波动影响地方财政收入，存在影响分布式光伏“整县推进”进度的风险；

疫情控制不及预期：疫情影响公司光伏电站建设进度等；

政策推进不及预期：政策对于分布式光伏电站在装机和度电补贴方面给予较多的优惠，未来政策补贴的不确定性将对分布式光伏投资带来风险；

行业竞争加剧：公司在立足省内基础上，持续开拓江苏、江西、安徽、天津、广东等省外市场，将面临激烈的市场竞争和各地相异的地方产业政策，若缺乏当地营销网络资源或受到地方保护主义等不利因素影响，市场拓展的难度将增加；

原材料价格上涨：当前硅料产能尚有不足，且硅料产线的投运周期较长，产能爬升缓慢，下游对光伏组件需求持续扩大，存在原材料价格上涨的风险；

电价波动：公司核心收益来源于电费收入，在跟用电业主结算电费时，参考所在地工商业用电价格给予一定折扣，在当前电价市场化改革背景下，存在电价下调影响公司收益率下降的风险；

气候变化：存在阴雨天气影响光伏发电系统光电转换效率，进一步影响公司发电收入的风险。

【敬请关注安信建筑团队】苏多永/董文静/查慧珏/陈依凡

■免责声明

本信息仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本信息而视其为本公司的当然客户。

本信息基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本信息所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本信息发布当日的判断，本信息中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本信息所载资料、建议及推测不一致的信息。本公司不保证本信息所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本信息所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本信息的摘要或节选都不代表本信息正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本信息完整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有信息中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本信息为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本信息可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本信息中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本信息不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本信息中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本信息版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本信息的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本信息进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。